来源：华尔街见闻
桥水基金创始人瑞·达利欧发出警告，称美联储结束量化紧缩（QT）的决定，可能正在向泡沫里加水，制造更大的泡沫。
当地时间周三，达利欧在领英上发表文章指出，当前美联储的宽松政策正值资产估值高企、经济相对强劲之际实施，结束QT是“stimulus into a bubble”（刺激一个已经泡沫化的市场）而非传统的“stimulus into a depression”（刺激陷入衰退的经济）。
美联储主席鲍威尔近日表示，随着银行体系和经济规模的扩大，美联储“将在适当时机重新增加储备”。在达利欧看来，这意味着QE正在回归——只不过被包装成一个“技术性操作”。
达利欧认为，美国“大债务周期”已进入最危险阶段，而市场不应忽视这一事实：
当美债供应量大于需求量，美联储“印钞”购买债券，而财政部缩短出售债券的期限以弥补长期债券需求缺口时，这些都是典型的“大债务周期”的后期动态。
达利欧预期，在流动性充裕的环境下，长久期资产（如科技、AI股）和通胀对冲资产（如黄金）将受益，但这种“流动性泡沫”最终将面临风险积累和政策收紧的挑战。
QE传导机制：相对价格驱动市场流向
达利欧详细解释了量化宽松的市场传导机制。他指出，所有金融流动和市场波动都由相对吸引力而非绝对吸引力驱动。投资者根据不同资产的相对预期总回报做出选择，预期总回报等于资产收益率加上价格变动。
以当前市场为例，黄金收益率为0%，10年期美债收益率约4%。如果预期黄金年度价格涨幅低于4%，投资者会偏好债券；反之则偏好黄金。考虑到通胀因素，央行增加货币和信贷供应会推高通胀预期，从而提升黄金相对债券的吸引力。
QE的实施通常会创造流动性并压低实际利率。如果流动性主要流入金融资产，将推高资产价格、降低实际收益率、扩大估值倍数、压缩风险利差，并推升黄金价格，形成“金融资产通胀”。这种效应会扩大财富持有者与非持有者之间的贫富差距。
史无前例的“泡沫中刺激”
达利欧强调，当前美联储实施QE的环境与以往截然不同，这使得政策风险显著增加。历史上，QE通常在经济衰退或极度疲弱时部署，具有以下特征：资产估值下跌且估值合理、经济收缩、通胀低迷、债务和流动性问题严重且信贷利差较宽。
然而，当前情况完全相反。资产估值处于高位并持续上涨，标普500盈利收益率为4.4%，而10年期美债名义收益率为4%，实际收益率约1.8%，股权风险溢价仅约0.3%。经济相对强劲，过去一年实际增长率平均为2%，失业率仅4.3%。
通胀率略高于目标水平约3%，去全球化和关税成本对价格形成上行压力。信贷和流动性充裕，信贷利差接近历史低位。在这种环境下实施QE，构成了“stimulus into a bubble”。
政府债务货币化，重演1999年危机前夕的流动性狂潮？
达利欧认为，由于财政政策高度刺激——巨额债务存量和赤字通过大规模国债发行融资，QE实际上是在货币化政府债务而非单纯为私人部门提供流动性。
如果（美联储的）资产负债表开始显著扩张，同时利率被下调，而财政赤字依然庞大，我们就会把这视为美联储与财政部之间典型的货币与财政互动，用以政府债务货币化。
这使得当前政策“看起来更危险，更具通胀性”。
达利欧警告，短期看，市场或迎来类似1999年互联网泡沫破裂前夕或2010-2011年QE时期的“流动性狂欢（liquidity melt-up）”。
在达利欧看来，当前美国政策组合——财政赤字扩张、货币宽松重启、监管放松、AI繁荣——正在形成一种“以增长为赌注的超级宽松”局面。
虽然这类政策往往会在短期内制造资产繁荣，但它们往往也意味着：泡沫膨胀更快；通胀更难控制；风险积聚更深。而当政策被迫反转时，代价也将更大。
他预期QE将推低实际利率，通过压缩风险溢价增加流动性，推升市盈率倍数，特别有利于长久期资产（科技、AI、成长股）和通胀对冲资产如黄金。一旦通胀风险重新觉醒，矿业、基础设施等有形资产公司可能跑赢纯长久期科技股。
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责任编辑：何俊熹
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